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    北京理財網平臺

    【投資參考】“城投信仰”真的趨弱了嗎?

    湘財固定收益2020-11-21 12:04:59

    ? ? ? ?城投債始于分稅制改革導致的地方財權事權不匹配,以GDP為考核導向的地方政府,為了在政績考核中獲得更好的排名,開始通過多種方式、多種渠道舉借債務,并將資金大規模投入于路橋、基建等領域。城投債作為政府融資平臺的一種融資方式,因其融資成本較低、資金使用效率高等原因而成為各地平臺公司的主流融資方式。


      回看城投債的發展歷程,它在有效地支撐了地方政府融資需求的同時,也極大地擴張了平臺公司的負債規模。而平臺公司不斷堆積的債務規模,又使得金融系統潛在的債務風險不斷積累。過往,城投債之所以被金融市場的機構投資人所普遍接受,源于其所帶有的潛在“金邊”屬性,投資人往往認為城投債具有政府的隱形背書,即所謂的“城投信仰”。然而,近幾年,隨著中央政府不斷約束地方政府的融資行為、嚴查違規舉債等,機構投資人曾經的“城投信仰”開始松動。而城投債本身所蘊含的信用風險,也逐漸被投資人所關注。


      一般而言,城投債的信用風險主要包括盈利風險、治理結構風險、資產注入風險、地方財政實力風險、地方政府支持風險、政策風險等風險。因為地方融資平臺股權、業務、治理特性等因素,城投債信用風險也主要源于地方政府隱性背書的有效性,城投“信仰”亦源于地方政府的隱性背書。


      梳理城投債的“信仰”演變可以發現:城投債從誕生至今發展大體可劃分為起步階段(1992-2008)、擴張階段(2009-2011)、繁榮階段(2012年-2016年3月)和強監管階段(2016年3月至今)。起步階段和擴張階段,地方政府與城投企業緊密關聯,在政府的強信用背書之下,城投企業處于高信用階段,城投債“金邊”屬性極強,此階段屬于強信仰階段。繁榮階段,債務置換與穩增長為此階段的主基調,城投債依舊具有極強的“金邊”屬性,伴隨著系列文件的出臺,城投債隱性背書雖有弱化,但城投“信仰”依在,城投債依舊為市場最受追捧的債券。強監管階段,隨著系列強監管文件的出臺及50號文新老城投的劃斷,此階段政府隱性背書理論上將不斷弱化,城投“信仰”亦將趨弱。


      關于城投“信仰”的變遷,從宏觀經濟周期來看:經濟增速、固定資產投資增速與城投債的發行量呈負向關系,同時通過城投債的信用利差及超額利差可以發現,城投債信用利差及超額利差與經濟增速呈正向關系,經濟增長高速階段,地方政府資金需求下降,弱化了城投隱性背書關系;經濟增速下滑,地方政府資金需求上升,地方政府基于融資需求,強化融資平臺的隱性背書關系。而城投企業因經濟增長、自身盈利能力增加而帶來的信用提升效果并不明顯。


      關于城投“信仰”的變遷,從城投債監管政策來看:為了嚴控地方政府債務風險,嚴防政府違規舉債、違規擔保等行為,財政部及各部委相繼出臺了一系列“開前門”、“堵后門”的政策條文,規范地方政府和地方融資平臺的融資舉債行為。2015年前發行的城投債納入政府債務范疇,具有極強“金邊”屬性,2015年后新增城投債則不再具有強背書效力,轉為隱性背書階段,理論上城投債隱性背書效力逐步趨于弱化,城投信仰逐步趨弱,但從城投債信用利差及超額利差可以發現,城投信仰依舊較強,在34號文和43號文的沖擊后,城投債超額利差存在較大幅度變動,其后2016、2017年城投債監管政策的密集出臺已被市場預期所消化,城投信仰依舊較強,且高評級城投債信仰極強,幾乎沒受政策擾動。


      關于城投“信仰”的變遷,從地方政府融資方式來看:地方政府融資方式逐步由原來的“中央轉貸地方債券+融資平臺”的融資模式轉向“一般債券+專項債券+PPP+產業基金+地方政府融資平臺”的融資模式。隨著政府融資方式的多元化,城投企業在地方政府融資過程中的地位逐步下降,地方政府對地方融資平臺的依賴性將越來越小,城投債隱性背書將趨于弱化,理論上城投信仰亦將趨于弱化。


      關于城投“信仰”的變遷,從城投企業融資方式變化來看:整體趨弱,具體分化。整體融資渠道方面,隨著地方政府融資平臺融資方式的多樣化,由通過銀行信貸轉向銀行信貸+債務置換+債券融資再轉向銀行信貸、資產證券化、產業基金、融資租賃、股權融資、PPP、債券融資的方式進行融資,地方政府融資平臺的投融資將更趨于自主化,地方政府更多地在公益性或者準公益性業務上進行相關財政補助,隱性背書效力將趨于弱化。具體業務變化方面,未來土地儲備及一級開發、地方收費公路、列入負面清單的市政工程代建等業務融資將受到限制,而地下管網、棚戶區改造等業務依舊受政策支持。受限制業務為大部分城投企業核心業務,理論上相關政策的出臺對以受限業務為主的城投企業信仰造成一定沖擊,隱性背書趨于弱化,而以支持業務為主的城投企業信仰依在,或有強化效果。


      從上述的分析不難看出,在相關政策密集出臺、地方政府融資平臺的隱性背書逐步趨于弱化的背景下,城投平臺轉型迫在眉睫。我們認為,未來城投將主要從以下幾個方向進行轉型:(1)清算退出,此類平臺將不再承擔地方政府融資職能,無隱性背書;(2)平臺企業整合,整合后的平臺因其股權屬性、管理層構成及業務屬性與地方政府間關系依舊藕斷絲連,政府支持力度依舊較強,未來隱性背書將繼續存在,此類平臺城投信仰依舊存在;(3)國有經營性企業轉變,此類平臺未來將以市場化經營為主、基建為輔,政府支持力度較弱,隱性背書關系或可忽略;(4)轉化為市場化“商業類”國企,此類國企基本無政府隱性背書,未來將參與市場化競爭,與一般性地方國企無異,以企業效益為首要目標。(5)混合所有制改革,混改后的平臺,因民間資本的參與將削弱乃至切斷地方政府的隱性背書,雖在業務與地方政府關聯密切,但更傾向于市場化運作。(作者為國海證券研究所固定收益研究團隊負責人)

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