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    理論丨地方政府投融資平臺轉型探討 ——基于平臺公司債務風險視角

    慶云中核PPP項目2020-10-02 11:50:51


    摘 要:地方政府投融資平臺的債務風險積聚,是造成地方政府債務風險的重要隱患。雖然地方政府已經剝離了投融資平臺債務以及平臺公司的政府融資職能,但是投融資平臺轉型并不能一蹴而就,城投公司債務存量是影響其轉型效率的重要因素。在市場化轉型時期,有效防范和治理平臺公司債務風險,對實現平臺公司順利轉型及防范地方政府隱性債務風險具有重要意義。本文利用公開發債的數據深入分析投融資平臺轉型期面臨的主要問題,研究發現“十二五”時期我國各地區的投融資平臺風險由中度風險向高風險演變,風險增速呈現遞增趨勢,平臺債務風險的不斷積聚值得高度警惕,尤其是西部地區;平臺債務風險由高到低依次為西部、東北、中部、東部地區,其債務風險與地區發展水平大致呈現負相關關系;基于平臺債務風險的區域積聚現狀,未來防范平臺債務風險的重點應在區域聯防,防范平臺風險集中爆發。

    同時,根據不同地區的情況,應采取具有針對性的政策措施防范和化解地區平臺債務風險,這在平臺公司實現順利轉型過程中顯得尤為重要。從政府層面看,土地出讓金、固定資產投資及財政分權度對平臺公司轉型產生顯著影響,中央和地方政府應繼續實施“開前門,堵后門”的政策,規范政府融資模式,轉變融資觀念;在改革官員激勵機制方面,必須破除唯GDP論;繼續完善財政體制,將事權與財權相匹配,可采取“適當下放財權并上移事權”的組合措施;投融資平臺公司要切實改革自身的內部治理結構,打破與政府的依附關系,完善人事管理制度,提高自身經營效率和抗風險能力,從而實現順利轉型。

    為了更好地了解地方政府投融資平臺轉型,特從中摘選一些段落供大家學習。

    1

    投融資平臺與地方政府的內在邏輯

    (一)投融資平臺與地方政府的關系演變

    按照世界銀行經濟學家普拉科瓦(Hana Po?lackova)的風險矩陣,從法律償還責任講,地方投融資平臺債務一直以來都屬于地方政府隱性債務從我國政府對地方投融資平臺債務的責任看,2014年之前,地方投融資平臺債務一直被納入地方政府性債務,根據國家審計署的定義,地方政府性債務是指由地方政府、經費補助事業單位、投融資平臺借入、拖欠、擔保及提供信用支持,或因地方公益項目建設需政府兜底責任的債務統稱。按照該口徑,2014年以前的投融資平臺債務屬于地方政府負有償還和兜底責任的債務。2014年后,國家財政部對投融資平臺債務進行清理和甄別。根據地方政府債務甄別結果,地方政府債務主要是指地方政府發行債券形成的債務及甄別認定的2014年末非政府債券形式存量的政府債務。按照此種界定,2015年之后的地方投融資平臺債務不再屬于地方政府債務。因此, “十二五”時期,投融資平臺債務由地方政府負有直接償還和兜底責任的債務演變為地方政府隱性或有債務。

    (二)投融資平臺債務風險傳導的路徑分析

    長期以來,由于相關體制建設不完善,尤其是省級以下財政體制仍未完全建立,地方仍面臨事權和財權不匹配的嚴重矛盾。就地方政府而言,城投債的“信仰”一直存在,城投公司積聚的債務風險仍會對地方經濟及地方政府構成一定威脅,其影響路徑主要有以下兩種。

    1.投融資平臺債務風險對實體基建產生沖擊。由于原預算法不允許地方政府舉債,投融資平臺就成了地方政府借助平臺公司融資的產物。雖然2014年底甄別地方債務之后,地方政府已經剝離了投融資平臺債務,但由于目前投融資平臺公司仍然掌握著許多公共服務,如自來水、電力等,從某種程度上講,地方政府對平臺公司仍然存在“隱性擔?!眴栴},投融資平臺仍然具有“隱性政府信用”的特性。為了保障基礎設施的有效運行及穩定經濟發展,地方政府勢必不會袖手旁觀。一旦地方政府出手相助,投融資平臺債務風險就會轉嫁于地方政府。從這個角度來說,投融資平臺對地方政府仍造成一定的風險隱患。

    2. 投融資平臺債務風險對金融系統產生威脅。由于投融資平臺不僅連接著政府端,而且還與金融市場緊密聯系,在投融資平臺快速發展時期,平臺公司舉債以政府信用為擔保,基于長期以來投融資平臺“信仰”的現實,金融機構將這類“準政府”機構認定為優質客戶,源源不斷地向其提供貸款,導致投融資平臺債務規模盲目增加。從資金來源看,投融資平臺一半以上的融資資金均來源于金融機構;從平臺公司債務償還進展看,地方政府債務置換工作非常艱巨,相當一部分平臺公司仍然以“借新還舊”的方式維系債務周轉。一旦平臺公司經營不善,債務風險將傳導至金融系統,會引發區域性風險積聚效應,可能導致平臺公司資金鏈斷裂、銀行不良貸款集中爆發等問題,這不僅增加了區域性金融風險,而且還對本地區投融資平臺的經營產生不利影響。

    由此可見,一直以來城投公司累積的大規模債務對我國地方經濟和地方政府構成一定的風險隱患,尤其是在轉型時期,城投公司的風險暴露會進一步加大引發區域經濟危機的可能性?;趯ν度谫Y平臺債務風險特性和傳導路徑的分析,平臺公司的債務風險是需要關注和解決的首要問題。這不僅是投融資平臺公司探索高效運營的市場化轉型戰略的現實要求,也是其進行自我轉型的目的所在,同時也是地方政府促進其轉型的重要出發點之一,而化解平臺公司債務風險及實現其市場化轉型需要平臺本身和地方政府的共同努力。

    2

    投融資平臺風險指標構建及方法介紹

    本文從地方政府投融資平臺的債務風險角度入手,分析不同地區平臺公司風險的狀況,研究影響其債務風險的內部和外部原因。地方政府投融資平臺包括城市基礎設施建設平臺、各類開發區和園區平臺、交通運輸類投融資平臺、公用事業類投融資平臺、土地儲備中心和國有資產管理中心等?;跀祿目色@得性、連續性和可比性,本文選取來源于WIND資訊數據庫中在資本市場(含上交所、深交所和全國銀行間債券市場)公開發債的各省、自治區、直轄市具有代表性的省級投融資平臺作為研究對象。省級投融資平臺承擔著本地區政府投融資職能,為全地區提供相應的基礎設施及公共服務。在投融資平臺市場化轉型的背景下,隨著投融資平臺剝離政府投融資職能,大部分區縣級空殼投融資平臺將被清理、關閉,未來省級政府投融資平臺的轉型迫在眉睫。因此,這里選取各地區省級政府投融資平臺作為研究對象具有一定的合理性。

    (一)風險指標體系構架

    在構建風險指標體系時,考慮到投融資平臺的風險和性質與普通企業相比存在較大的差異,這里在參照國務院頒布的《中央企業全面風險管理指引》及借鑒國內學者研究成果基礎上,基于指標的多元化、體系化、層次化、可操作性、連續性及可獲得性,根據金融學相關理論,充分考慮投融資平臺具有地區風險集聚特性的前提下,從中觀和微觀兩個層面入手,把政府投融資平臺風險評價指標分為地區財政狀況、債務規模、償債能力及經營狀況4個層面,具體設計10個風險指標,該指標體系各個風險指標的計算方法如表1所示。

    1. 債務率、債務負擔率。是反映地區債務風險的常用指標。為了明確反映地區投融資平臺債務風險狀況及城投公司的風險積聚效應 ,以城投債余額作為核算債務風險的中觀指標。

    2. 償債率。城投債還本付息額=當年期間新發債務額-(當年城投債余額-上年城投債余額)+當年城投債余額×平均存量票面利率。地方城投債數據均根據WIND數據庫及各地方政府公開報告中的相關數據整理所得。

    3. 城投公司財務數據。城投公司的財務指標數據來源于WIND數據庫、大公國際及鵬元評級公開的相關企業財務報表,個別數據由作者手工整理所得。

    (二)實證方法介紹

    1.CRICIT賦權分析法。是基于指標間的對比強度和沖突性對指標權重賦值的方法。設 C j 為包含的信息量,則第j個指標 C j 可表示為:

    式中 S j 表示指標 j 的標準差, r ij 為指標 j 與指標 i 的相關系數, C j 的值越大,表明該指標包含的信息越多,其權重越大。權重 W j 表示為:


    2. 灰色歐幾里德關聯法。是改進化的灰色平均關聯法。該方法不僅考慮了參考序列與比較序列在各點關聯系數的平均值對整體關聯度的影響,而且還考慮了各點關聯系數波動對整體關聯度的影響,能更準確地反映參考序列與比較序列的發展態勢。如公式(3)、公式(4)所示。

    式(3)中 ? 0i (k) 為參考序列與比較序列在 k 點的關聯系數, ρ 為分辨系數, x 0 (k) 為參考序列第 k點的值, x i (k) 為比較序列 i 第 k 點的值。根據各點的灰色關聯系數,求得灰色歐幾里德關聯度:

    3. 改進的TOPSIS集成分析法。是對多個評價單元進行綜合評定的方法,在多個決策目標的分析上比傳統的TOPSIS更精確合理 。該方法具體步驟如下:

    N個評價單元P個評價指標:

    將矩陣內數據歸一化得:

    其中:

    構造加權標準狀態矩陣:

    求解最優值向量 Z + 和最次值向量 Z - :

    分別計算各評價單元到最優解、最次解的距離:

    構造虛擬最劣樣本: Z * =(z 1 * ,z 2 * ,?,z p * )

    其中, z j * =2z j - -z j + , j=1,2,?,p

    計算各評價單元到虛擬最劣樣本的距離,如下式:

    4. 計算綜合貼近度。首先,將投融資平臺的風險度量指標原始數據進行標準化處理,消除量綱的影響,運用CRITIC賦權分析法計算并賦予每個指標權重。其次,利用權重賦值構造加權標準規范化指標矩陣,并利用改進的TOPSIS集成分析法計算最優解 z j + 、最次解 z j - 及虛擬最劣解 z j * ,分別求得各評價單元到最優解和虛擬最劣解的距離。再次,運用灰色歐幾里德關聯法計算各評價單元與最優解 z j + 、最次解 z j - 的關聯程度。最后,將灰色歐幾里德關聯度結果與歐式距離測算結果代入投融資平臺債務風險貼近度公式(8)中,即可得到各投融資平臺風險的測算值 G i :

    式(8)中 ?∈ [ ] 0,1 , R i + 、 R i - 、 D i + 、 D i * 分別表示最優解關聯度、最次解關聯度、最優歐式距離、虛擬最劣歐式距離的標準化數值。

    3

    投融資平臺風險測算

    通過各地區的統計年鑒、財政年鑒以及評級機構和WIND數據庫獲取2011年至2015年全國各省、自治區及直轄市宏觀經濟、財政指標數據和具有代表性的109家省級投融資平臺公司財務數據,并以選取的投融資平臺公司債務風險狀況代表本地區投融資平臺的債務風險特征。利用CRITIC賦權法、灰色歐幾里德關聯法、改進的TOPSIS集成分析法對全國各省、直轄市、自治區的投融資平臺債務風險分別進行縱向維度和橫向維度比較,揭示各地區投融資平臺的風險現狀及變化趨勢。

    (一)縱向維度比較

    首先,從縱向維度研究各地區地方投融資平臺風險大小及變化趨勢。這里分別測算全國30個省、自治區及直轄市(不包含西藏及港澳臺地區)2011年至2015年的本地區投融資平臺風險,風險測算值越高,表明該地區的投融資平臺債務風險越大(參見表2)。同時,根據測算結果,參照劉驊、盧亞娟 對債務風險的劃分標準,按照風險高低排序將風險值劃分為4組,如表3所示。

    從表2可以看出, “十二五”期間我國30個行政區的投融資平臺風險均呈現逐漸上升趨勢,其債務風險程度由中度風險向高度風險遞增,其中多地區的債務風險處于嚴重風險臨界點。2015年,除吉林和江西以外,我國其他地區投融資平臺債務風險均處于高度風險狀態,吉林、江西兩省平臺風險雖沒有達到高風險狀態,但其風險程度也逼近高風險區間下限。另外,我國西部多省份平臺債務風險已逼近嚴重風險臨界點。雖然目前我國各地區投融資平臺尚沒有達到爆發嚴重債務危機的地步,但是其風險遞增趨勢及高風險態勢值得警惕。

    進一步縱向比較 2011—2015 年全國及各區域的投融資平臺債務風險值。這里,以各年度各省市區投融資平臺風險的平均值觀察地方平臺債務風險的縱向演進過程,具體各年風險貼近度及變化趨勢如圖1和圖2所示。圖1顯示, “十二五”時期全國的投融資平臺債務風險依然呈現由中度風險向高度風險遞增的趨勢,2012—2015年全國投融資平臺債務風險分別同比上升16.5%、1.38%、13.38%、19.33%,呈現出“快速增加—緩慢增加—快速增加”的態勢,尤其是2014年以后,投融資平臺風險再次加速增加。

    自2012年開始,地方投融資平臺進入償債高峰期,2012年大量投融資平臺債務集中到期,這對融資平臺的短期償債能力提出了嚴峻的挑戰,因而2012年平臺債務風險大幅增加。

    2014年之后,地方政府的債務剝離加大了投融資平臺的風險暴露程度,同時由于對平臺公司的多頭監管,針對平臺公司的政策存在不一致和沖突現象,如國務院40號文、43號文,發改委1 327號文、銀監會43號文等,這些政策文件一方面限制投融資平臺規模,剝離平臺債務,另一方面又在某些環節對投融資平臺發展給予間接支持。政策不統一造成地方政府違規舉債的現象仍在繼續,在某種程度上促使了地方投融資平臺的“重生”,其債務風險進一步提高,尤其是2015年,風險同比增加19.33%。從各區域投融資平臺風險演進趨勢來看,2011—2015年,我國各地區投融資平臺公司債務風險呈現明顯的上升趨勢。與2011年相比,2015年東部、中部、西部及東北地區投融資平臺債務風險增速分別為70.9%、36.4%、71.3%、35.2%,西部地區和東部地區的投融資平臺風險增速較快。因此,在促進投融資平臺公司轉型的過程中,有關部門必須高度警惕西部地區平臺債務風險。

    (二)橫向維度比較

    為了更好地分析“后43號文”時期平臺公司的債務風險狀況,我們將風險對比對象細化到省級部門,再次運用以上方法計算2015年全國30個地區的投融資平臺債務風險并進行橫向對比,結果如圖3所示。

    在圖3中,通過比較各地區的潛在風險,我們發現天津、甘肅、湖北、青海、寧夏、陜西6個地方的投融資平臺債務風險相對較高;北京、山東、浙江、河北這幾個地區的投融資平臺風險較低。投融資平臺債務風險最高的天津市,2015年其財政赤字率高達3.4%,城投債余額為3 264.65億元,城投債債務率和債務負擔率 分別為122.4%、19.7%,在本文的統計口徑下,其債務規模指標分別為全國30個地區的最高值,并且債務償債率也遠遠超過了15%的國際警戒線。而投融資平臺風險最低的河北省,2015年城投債債務率和債務負擔率分別為33.8%和3%,均位于全國30個地區的最低水平,并且樣本中的河北城投公司的償債能力和經營狀況均顯示其盈利水平處于正常區間,因而,該地區投融資平臺債務風險較小。將各地區的平臺風險置于空間地理區位視角,可以直觀看到,2015年我國華北地區(除天津市外)及我國東南沿海地區的平臺債務風險較低,西北地區及天津市的平臺債務風險較高,進一步表明我國個別地區投融資平臺債務風險存在“趨同”趨勢(如西北地區),這意味著多省市區出現平臺債務違約風險的概率較大,再一次證實了平臺債務風險區域積聚的特性。因此,未來防控風險的著眼點要從個案轉向區域聯防,防范區域性債務危機的集中爆發。將各省市區投融資平臺債務風險值加權平均,可進一步分析得出四大區域投融資平臺債務風險由高到低依次為西部、東北、中部、東部地區,債務風險與地區經濟發展大致呈現負相關關系。

    經濟較為發達的東部沿海地區,雖然舉債規模較大,但是由于具有良好的經濟環境、政策上的間接支持及金融機構的貸款便利,使得平臺公司整體上經營狀況相對較好。同時,東部地區較好的經濟發展基礎及持續的經濟活力為當地財政和企業創收創造了條件,并且近幾年PPP項目投資規模不斷擴大及PPP項目的不斷落地實現了政府與企業的雙贏。這不僅提高了地方財政的償債能力,而且還間接提高了東部地方投融資平臺的抗風險能力。

    通過以上投融資平臺債務風險分析可以看出, “十二五”期間,投融資平臺債務風險不斷加大,并且地區間投融資平臺風險存在一定差異。在市場化轉型時期,深入探討造成以上債務風險趨勢和差異的根源尤為重要,直接關系到平臺公司因地制宜的防范風險及順利實現市場化轉型。



    (來源:《中國流通經濟》2018年3月)


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